債務泡沫
剛才還說到債務泡沫，債務泡沫發展到了什么程度？我們可以看一下，中國在2008年以前整個社會的債務負擔占GDP的150%，這里包括個人的、企業的和政府的，現在是230%，個人還是相對比較小的，現在占到20%多，這一塊主要是按揭貸款，還有少量的汽車(行情專區)貸款，你把這一塊拿掉剩下的還是200%多，就是政府和企業的，其中政府就是53%，這里包括中央和地方政府，但是企業這一塊很大，企業這一塊占到150%，其中108%是銀行貸款，剩下的是影子銀行，影子銀行這一塊就是綠顏色的最近幾年漲得最迅猛。說到政府的債務負擔好像不重，日本是200%多，美國和歐洲接近80%-100%，中國是50%，實際上是不高的，但這是一種狹義的理解，廣義的理解應該把企業中的相當一部分加到政府頭上去，因為在中國能夠欠錢的基本都是國營企業，在國外國營企業很少，所以中國的這些國營企業一旦出事的話政府是不可能休戚相關的，廣義的政府債務應該把53%加上相當大一部分的企業債務，所以也是差不多接近150%-250%這么一個水平。
中國政府的債務還會進一步上升，因為老齡化的到來會使得社保基金出現一個很大的窟窿，那個時候往社保基金里面貢獻錢里的人少于從社保基金里拿出錢的人，老人多了，能夠工作的人少了。這個現象當初我們在日本也看到過，日本這條中直線顯示的是1990年人口紅利消失，有工作能力的人社會占比急劇下降，伴隨這個過程出現日本的政府債務大幅上升。1990年的時候也就是50%，現在到了200%，中國為了維護社會穩定，這些退休人員沒錢了怎么辦？政府肯定要發債填補社保的窟窿，這條藍線還會進一步上升。有的人提倡中國用緊貨幣、寬財政的政策，貨幣要緊，不能再松了，通貨膨脹房價上漲，但是財政可以松，財政的力量很大，我覺得可能不對，因為他們可能沒有看到大部分企業的債實際上最終是政府要兜的，你看信托出問題政府不得兜嗎？還有老齡化到來以后未來的一個很大的負擔要承擔。
房地產商品消費
剛才說到債務泡沫，再來談談房地產，我們看到上屆政府的時候對于房價的打壓力度是比較大的，但是對于這種信托產品、銀行貸款控制不夠嚴，所以就產生了債務負擔、債務數量大幅上升，但是房價是也上漲，但是有個別的政策打壓房價，到了新一屆政府，這個房地產比較強調讓市場起決定性的作用，所以房價去年出現了比較明顯的暴漲，尤其是北上廣深漲了20%。這兩屆政府都要求經濟增長維持高速，要穩增長，過去還說保增長，所以無論是通過哪一種渠道，地方政府總要獲得資金來維護經濟增長，那怎么弄呢？過去就是發信托，但是現在這方面管得嚴了，那就賣地，要是賣地的話，想把地賣出一個高價錢，那就需要放松對房地產價格的調控，從而使得房價上漲，這樣才能吸引企業，尤其是開發商，甚至國企也參與以高價拿地。看看過去的一年，房價暴漲的過程當中賣地的土地收入出現大幅的上揚，因為我們知道正常傳統的稅收收入增長現在是很弱的，低于10%，早幾年的時候中國的稅收增長都是20%-30%，那個時候企業情況很好，現在工資在上升，企業的盈利空間在被擠壓，所以政府也收不到太多的稅，發債的話又不讓貸款，信托又不讓多做，那就賣地，賣地的話就要給房地產開發商畫一只餅，房價還在漲，可以高價拿地。這是雞和蛋的問題，房價上漲他們是來拿地了，這樣一來的話就會形成幾個泡沫同時在膨脹。
這么一個情況對我們現在投資者來說提出了一個很大的挑戰，還能做什么呢？這些泡沫的產生大家都是有一種預期，早晚還是要糾正，這種糾正顯然對于原材料行業，對于房地產行業，對于金融行業會造成比較大的沖擊，所以你看中國的股市里面基本上都是這些行業，股市是非常的低迷，尤其是舊的經濟增長模式的板塊非常低迷。接下來中國投資可能要把焦點放到消費這個領域，消費這個領域和原來的投資和出口相比，如果投資和出口給他起個名字叫做中國制造的話，消費這個領域就叫為中國制造。投資出口是Made in China，消費是Made for China，過去幾年要賺錢的話應該瞄準中國人造什么就投什么，在這樣的指導思想下能夠賺到錢，將來可能不是這樣，將來是中國人買什么你投到哪里，投到里面才能賺錢。中國人現在在買什么呢？我覺得第一是在商品消費和服務消費這兩個領域里面都有發展的空間。所謂的消費無非就是商品消費或者是服務消費，商品里面比較重要的一塊就是一些品牌的產品，前幾年漲得很迅猛，當然，里面有這種公款消費的成分，到了這兩年公款消費打壓了以后有些品牌明顯地出現了負面的影響，但是還有一些可能是影響相對比較小的，比如中國的進口汽車的增長。這里看到中國汽車的增速每年還是10%左右，但是從歐洲進口的汽車增長了20%多，去年是20%多，前年更快。尤其是寶馬、奔馳這些跟政府打壓不打壓沒有關系，本來寶馬奔馳也不能用作公車。
當然，這些投資標的本身也是有它的投資價值，我們看到在歐債危機的影響下歐洲有很多著名的公司股價跌得很慘，但是現在的歐洲經濟正在復蘇，所以這個時候他們的估值在很低的情況下將來上升的空間很大，而他們當中有很多跨國公司，很多產品都是賣給中國的，是迎合了為中國制造這么一個題材，比如現在生產四輛寶馬就有一輛是賣給中國大陸的。我們公司兩三年前就提出我們看好歐洲50指數，歐洲50是濃縮了歐洲的50家最大的跨國公司，他們都是估值很低，分紅率很高，很多產品是賣到中國來的。
除了汽車之外，另外一個是農產品。我們看到中國的老百姓隨著收入水平的提高，飲食習慣也在出現改變，原來喝豆漿的現在很多都喝牛奶了，原來吃米飯吃面條，現在吃肉的也有很多，一斤豬肉就要消耗六斤糧食，一斤牛肉要消耗十三斤物資，中國人間接地對糧食和對農產品的需求通過畜牧業在大幅增加，使得中國自己不得不每年從國外進口越來越多的糧食。原來很多糧食中國自給自足甚至略有出口，現在都變成凈進口國了。
如果是商品消費主要還是體現一個消費升級的話，那么服務消費就是一個量的擴張，我們看到一個國家服務類的消費，當經濟發展到一定水平之后會快于商品類的消費，美國在七十年代的時候就是那樣。今天的中國和美國七十年代的時候非常類似，商品消費占比實際上依然是過高的，現在差不多達到70%左右，服務消費只有30%，發達國家則是倒過來的，發達國家是商品消費30%服務消費60%，說明我們將來上升的空間巨大。比如在醫療保健、金融服務和電訊行業，美國七十年代的時候家庭支出里面的占比分別是7.8%、5%和3.2%，但是到了九十年代的二十年之后又翻了一倍。中國現在這個結構和美國七十年代很接近，相信要不了二十年我們就會翻倍。比如在醫療領域里面，美國七十年代到九十年代還沒有老齡化這個問題，中國有老齡化的問題。美國那個時候也沒有環境污染的問題，中國現在有那么多環境污染會使得這個醫療保健方面的支出進一步上升。這個就是隨著收入水平的變化，人們的消費結構產生的一個潛移默化的變化。
醫療教育
中國在醫療教育方面的支出只占GDP的7%都不到，西方國家都是在13%-14%這樣的水平，翻了一倍，可以看到將來是朝著那個方向增長，其實這幾年中國在醫療教育方面的支出已經是一個很高的速度在上升。電訊方面也是，就拿手機來說，中國的手機數量是全世界各個國家當中最多的，但是保有率還是比較低的，我們是100個人80臺手機，但是在發達國家100個人有超過100臺手機，所以我們的基數已經很大了，但是發展的空間依然很大。另外就是電商，有了手機以后只是一個硬體，這里可以通過軟體帶來很多商業的機會，所以現在電商的增長速度是大幅上升。比如去年從整個零售的數據來看漲了13%左右，但是通過電商的零售漲了70%。而且中國的這些互聯網公司和美國相比我覺得還有一個特點，其它國家的分工是比較細的，比如Facebook只是做社交的，亞馬遜是賣東西的，中國的互聯網公司什么都做，打的也可以，支付也可以，存款也可以，社交也可以，都有。所以這樣的話就使得他們的發展空間更大。還有就是金融服務，我們看到中國有很大一塊金融服務現在基本上還是屬于處女地，就是境外理財、境外投資。國內的券商很多，100多家券商，最后競爭的費用很低，國內很少有投資機構幫助投資者到境外投資理財，而這方面的需求會越來越強，尤其是將來我覺得會更強。現在大家說買個房子以后還能漲，但是以后萬一不漲了跌了呢？更多的錢肯定要找更好的方式來理財。
我們看到中國銀行貸款，老百姓的存款還不算企業的存款有45萬億人民幣，拿出10%就是4.5萬億人民幣，那就是一個天文數字，因為現在中國的QDII就是允許中國境內投資者到境外去投資的錢也就是600億元都不到，所以這個4.5萬億就相當于它的80倍，那是什么數字的增長？所以哪個企業能夠抓住這種商機一定會受益匪淺。還有就是旅游，這個我不用解釋了，大家都知道，其實不光是在國內，遠一點的美國、歐洲，近一點的臺灣、澳門，一到長假都是中國人，還有澳大利亞，他們說在悉尼不管是哪個地區的方言，中國方言罵一句馬上會有同樣的方言罵回來，都是你老鄉。還有就是電影票，就是文化娛樂行業，2005年的時候中國的電影票房收入只有日本的一個零，2012年就超過它了，2013年是在2012年很大基數的基礎上又有一個大幅的上升，這幾年一直是呈一個所謂的指數型態勢。這個我相信是我們將來投資的機會，這樣的投資機會一時半會可能還難以從股票市場上尋找到，因為我們知道股市場還是打上了舊的增長模式的烙印，原材料、銀行、地產，新的行業、代表為中國制造的行業還不多，有些PE的機會我相信大家都能夠感悟到。
人民幣
人民幣既受到內部因素的影響也受到外部環境的影響，內部因素是在2015年前如果紅利釋放出口快于進口，外匯儲備在增長，所以人民幣是升值的，但是之后很有可能出現貶值。除了這個因素之外還有美國的貨幣政策也在變化，通常來說，美國貨幣政策很松的時候往往使得其它國家的貨幣對美元升值，倒過來的話就是貶值。我們簡單回顧一下歷史，1989年到1993年的這四年中美國是減息的，聯邦基金利率從10.5%降到2.9%，這個過程當中有大量的資金涌入到泰國、印尼、馬來西亞、韓國，推動那里的經濟增長，也推動那里的資產泡沫膨脹，但是1994年開始美國加息了，加息以后這些國家的貨幣就開始面臨著貶值的壓力，但是這些國家當時硬頂著不貶。這是1994年這些國家的匯率基本上還是平的，不愿貶值，為什么不愿貶值？實際上還是對于改革長痛和短痛的選擇，很多執政者往往是選擇長痛，不愿意選擇短痛。
有人說現在新興市場的情形可能還不如那個時候那么糟糕吧，那個時候中國是沒有貶值，中國竟然能頂住，現在更能夠頂住，為什么中國現在會因為美國的貨幣政策轉向我們，我們就會貶值嗎？不會，那個時候那么慘都沒貶，這個判斷可能是有點問題，為什么呢？因為中國那個時候沒貶，道義上是承擔著一種責任，就是不好意思貶。因為在1989年一直到1994年人民幣匯率貶了很多，1989年大家還能記住的話，那個時候三塊二兌一美元，到了1989年是八塊七，很多亞洲國家說我們的危機就是你們中國造成的，你們偷偷在那里貶值把我們的生意都搶走了。所以到了1997年到1998年他們大幅貶值的時候中國確實是沒貶，但是今天情況就不同了，今天正好倒過來，現在他們在拼命貶值，中國沒貶。若干年后中國完全有理由說現在輪到我了，而且當時中國有這個底氣說不貶值，實際上還有一個原因。我們知道匯率政策實際上就等于是一個貨幣政策，你承諾匯率不貶值就代表你不用貨幣政策來支持經濟，如果你印鈔票印得太多的話，你來支持經濟的話那就會貶值了，所以你說不貶值實際上等于我就不用貨幣政策這只手，就用財政政策能夠抵御金融危機。當初中國有這個底氣，因為當初你看中國政府的債務占GDP的比重只有7.7%，現在是53%，這是狹義的定義，如果是廣義的定義的話當初是100%，現在是200%多。當時中國確實是有這個能力做單手俯臥撐，就是財政政策，貨幣政策不用就可以，但是今天我覺得做不了這個承諾了，我們看到財政上的情況債務負擔很重，可能將來還有更多社保上的負擔，今天中國就不會再做這種承諾了，我是不貶值。再說，現在大家為什么覺得人民幣在升值，別的國家都在貶值？這到底是什么原因？最關鍵的一個原因還是中國希望實現人民幣國際化，就是讓人民幣成為一個國際通用的貨幣，希望國際上貿易、投資乃至于外匯儲備都有人民幣在其中起到一個重要的作用。要想達到這個目標，你不能讓人民幣貶值，現在你就貶的話誰還敢要你的錢？所以在達到目標之前至少要和美元保持一定的穩定。
我們回過頭來問一下自己，其實人民幣要想真正成為國際貨幣也不是一件很容易的事情，很多國家都想讓自己的貨幣成為國際貨幣，最終也是不了了之。中國到底能不能實現人民幣國際化？這是一個時間才能回答的問題，但我們作為投資者不妨可以做兩種假設：一種就是兩年后人民幣實現了國際化，一旦實現國際化，中國為什么還要讓人民幣一個勁升值？那不是傻嗎？當初沒實現國際化的時候需要這個為誘餌來把大家框進來拿人民幣，之后應該貶值才對，就像美國一樣，拿了很多美元之后可以貶值，可以縮水。所以從這個政策的意圖上來看是不可能說人民幣國際化實現了以后還一個勁地升值，那是不理智的。如果是第二種情形，最后人民幣沒能實現國際化，并且兩年以后大家覺得人民幣國際化仍然是一場夢，是不可能實現的，這個時候人民幣就會反思了，干嘛現在拿那么多人民幣啊？原來以為能夠實現國際化，結果不能實現國際化，大家也會對人民幣的投存做出調整。
因為畢竟人民幣的含金量是不高的，什么叫做人民幣的含金量？就是一個一百塊錢的人民幣里面有多少硬通貨在支持著它？我們知道中國的外匯儲備硬通貨有3.8萬億，相當于20萬億人民幣，但是中國的M2廣義貨幣有110萬億，這二者除一下是20%都不到，這個比例是比很多國家都低的，要是到香港的話是100%，必須要有1美元才能發7.8港幣，中國有1美元可以發5倍的人民幣，如果在過去的問題之下就代表這個國家貨幣的含金量是很低的，要是現在說就是含儲量很低，人家為什么還要拿人民幣呢？覺得兩年后自己就變得硬通貨了，這20%就變成100%了，和美國一樣，美國央行手里沒有很多美元和澳元，但是自己手里就是硬通貨，想要錢就印，但這個目的不是誰都能達到的。我的意思是，達到的話會貶值，不達到的話更要貶值，就是這么一個風險在里面。
另外我們也知道，一個國家的貨幣如果長時期地對內貶值對外升值那是不可能的，我們看到外匯儲備量很大3.8萬億所以要對外升值，但是人民幣的印鈔速度比美國還快，M2體量太大110萬億，所以就感到對內貶值，幾年前去超市兩百塊人民幣大包小包拎著出來，現在你拎拎看，拎不了什么東西，所以就是對內貶值。
股市
股票市場的很多問題。從1994年到2000年美國是加息的，這個過程中美國股市跑贏經濟，為什么美國要加息？因為它的經濟好了才加息鼓舞，其它的國家原來在美國減息的時候吸納了很多熱錢，而且這些熱錢使得他們的經濟增長速度很快，忽略了結構上的弊端，沒有能夠及時改革，等到美國加息把水抽走的時候發現很多人沒有穿游泳褲，之前看不出來。這段時期可以看到美國是大大跑贏新興市場，我們可以看到有1997年到1998年的亞洲金融危機還有俄羅斯違約等等問題都在里面，直到美國2000年IT泡沫破滅以后開始減息，減息之后又催出另外一個泡沫，就是房地產泡沫，2008年破了以后又減息做了很多次的量化寬松，這個過程中中國會代表金磚四國大大跑贏美國，但是現在開始風向又轉了，又不一樣了。這幾年的發展使得許多新興市場出現重大的結構性問題遲遲沒有解決，等到美國加息的時候潮水褪去的時候我們又可以看到很多問題會暴露在光天化日之下。我想講的是，這個拐點要么不要出現，一旦出現不是兩三年就能結束的，不是像印尼人當初想的1994年加息我不貶值，我頂一年，一會兒就又風平浪靜的，其實不是，這個現象一旦出現沒有七年十年的時間是不可能完成的，現在我們才剛剛開始看到，我們現在的判斷是未來的五到十年新興市場的股票基本上都是跑輸發達國家的，眼前來看歐洲的股票是具有極大的吸引力。
我們把1945年二戰以后的股票市場數據一致到現在拿出來分析，如果你把它估值做一個排列的話，第一檔是最便宜第十檔是最貴的話歐洲股票現在處于第四檔，過去也都是到過第四檔，到了第四檔之后第二年股票上漲的概率是94%，上漲的幅度是12%，不包括分紅，就是股票價格，如果包括分紅的話就是超過15%。對于其中有些國家，比如西班牙，我們覺得它的上漲空間達到20%，它的估值水平比德國、法國更便宜，而且西班牙和希臘以及意大利相比，這幾年來采取了更多改革的措施，經濟付出的步伐更快。這是歐洲，如果拿美國來看，美國在第九檔，第一檔是最便宜的，第十檔是最貴的，美國在第九檔，不便宜。歷史來看過去處于第九檔的時候第二年上漲的概率在60%，上漲的幅度在5%左右，但是我們想說，現在的情況可能比歷史平均的情況來看要更加的優越，為什么？因為當過去股票漲到第九檔的情況之下，美國的經濟已經呈現出了以下一些現象：第一失業率很低，經濟很好，第二是工資通貨膨脹壓力已經顯現出來了，第三是美聯儲已經加息了幾次。今天我們看到股票估值雖然在第九檔，失業率依然在6%，工資沒有上漲壓力，沒有通貨膨脹壓力，美聯儲加息我們覺得最早也要到2015年下半年。現在所處的宏觀環境大大地優于過去股票處于第九檔的時候，說白了，為什么說工資不漲對股票有利呢？因為經濟增長的成果一定是勞資雙方來分割的，說明現在美國經濟是在復蘇，但是復蘇的成果勞動力享受不到，都讓資本回報獲得了，所以美國經濟不怎么漲，但是股市漲得很快，中國則是倒過來的，中國的經濟增長很快，但是經濟增長的成果一半讓政府稅收拿去了，一半讓工人拿去了，工人的工資在猛漲，留給資本家和企業主的這部分利潤率是越來越小。GDP可以漲8%，股市就不漲，所以我們都說中國經濟不錯，股市不行，美國股市不錯，經濟不怎么行，道理就在這里。
所以我們覺得從美國的情況來看是有進一步上漲的空間，但是另外還有一點，我想說的是我們也要注意股市上的這種風險，如何來把握和利用這種風險？比如根據美國過去七十年的數據來匡算，當股票處于第九檔的時候，這一年當中有下降5%的這種情形的概率達到100%，這一年中一定會有下調5%的現象，下調10%的概率也在60%。看到這個現象的話，我們就會形成一個想法，長期來看是要漲的，但是中間好像要找一個好的時點來買。要是放在中國的話就只能等了，等到一個好的時點就去買，但是也可能等不到，就是一個概率的事情。要是在美國的話，這個資本市場非常發達，它有許多工具不需要你等。比如你可以賣一個做空期權，什么叫做賣一個做空期權？就是我做出一個承諾，現在股票是2000點，到了1800點我就接貨，你做這個承諾，如果股市真的到了1800真要接貨，但是如果不到1800點，由于你做了這個承諾，這個承諾是有價格的，現在你立馬就可以拿一部分的錢，我算了一下，這個錢可能年回報率在7%，假如股票最后沒有跌到1800點最后沒有能夠進場照樣可以拿7%的回報，一旦進場了這7%是已經歸你了，但是你1800點接貨，第二年第三年接茬賺錢，這是比較發達的資本市場提供的工具可以使得投資者有更多的選擇，中國的話就不可能。這是對于美國或者西方的股市，如果說有一個比較科學的理解，尋找到比較合適的產品，我們投資的機會乃至于回報要比僅僅盯著中國好得多。
中國的策略倒不是一定要做空中國，我們覺得中國今年不具有方向性的變化，你說今年一定是上漲，還是一定是下降？我覺得都不太可能，中國一定是在一個比較窄的走廊里面震蕩。現在大家說估值是比較便宜的，這個是歷史平均估值在11倍，現在是9倍，是相對比較便宜，但是便宜自有便宜的道理，因為主要便宜在銀行和地產，只有五六倍，剩下的把銀行和地產拿掉就不便宜了，很多被大家看好的行業已經很貴了，所以銀行地產原材料這些屬于便宜。
我們覺得這些行業代表舊的經濟增長模式，將來經濟的轉型對于這些行業來說還會有更大的負面的影響，所以我們即便便宜也不鼓勵大家去買。
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