中國股市是在一個(gè)比較窄的走廊里面震蕩。估值便宜，這個(gè)是歷史平均估值在11倍，現(xiàn)在是9倍，是相對(duì)比較便宜，但是便宜自有便宜的道理，因?yàn)橹饕阋嗽阢y行和地產(chǎn)，只有五六倍，剩下的把銀行和地產(chǎn)拿掉就不便宜了，很多被大家看好的行業(yè)已經(jīng)很貴了，所以銀行地產(chǎn)原材料這些屬于便宜。這些行業(yè)代表舊的經(jīng)濟(jì)增長模式，將來經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型對(duì)于這些行業(yè)來說還會(huì)有更大的負(fù)面的影響，所以我們即便便宜也不鼓勵(lì)大家去買。現(xiàn)在的判斷是未來五到十年新興市場(chǎng)的股票基本上都是跑輸發(fā)達(dá)國家的，就眼前來看歐洲的股票是具有極大的吸引力。
關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的一些分析和判斷，有四個(gè)內(nèi)容：首先是中國經(jīng)濟(jì)過去幾十年高速增長靠的是什么、未來這些增長動(dòng)力將會(huì)發(fā)生什么樣的變化，在這個(gè)變化當(dāng)中我們遇到了什么樣的挑戰(zhàn)和機(jī)遇，還想對(duì)人民幣中長期的匯率變化做一個(gè)分析和展望，最后再談一下股票市場(chǎng)。
過去中國幾十年，每年的經(jīng)濟(jì)差不多都能以平均10%的速度增長，到底靠的是什么？我覺得說白了就是靠著兩樣?xùn)|西：一個(gè)是人口紅利，一個(gè)是改革紅利，我先講一下人口紅利。
人口紅利
人口紅利是怎么個(gè)情形？大家都知道，中國在建國以后差不多三十年的時(shí)間出生率非常高，那個(gè)時(shí)候毛主席鼓勵(lì)多生多育，生五個(gè)孩子以上是光榮母親，但是這個(gè)政策到了1978年以后改為計(jì)劃生育，變成最多只能生一個(gè)，這是鄧小平制定的政策。我想說毛澤東和鄧小平這兩個(gè)偉人制定的政策給中國經(jīng)濟(jì)之后幾十年都帶來了一些戲劇性的變化。首先如果你在腦子里形成一張圖形，設(shè)想一下五十年代到七十年代的時(shí)候中國的人口是一種什么樣的結(jié)構(gòu)呢？它是一個(gè)向左傾斜的三角形，就是這邊小孩子很多，中年人和老年人相對(duì)比較少，這樣的社會(huì)有以下的特征，第一是勞動(dòng)力供應(yīng)不足，尤其是相對(duì)社會(huì)總?cè)丝诓蛔悖依镂辶鶄€(gè)孩子，六七個(gè)孩子，即使夫妻兩個(gè)都工作，家里的情況不是很好。這是因?yàn)閯趧?dòng)力供應(yīng)不足，但同時(shí)也伴隨著儲(chǔ)蓄率的低下，把這幾個(gè)孩子喂飽了就不錯(cuò)了，哪有錢用來儲(chǔ)蓄、買房子、投股票？那是不可能的，所以這個(gè)社會(huì)缺人、缺錢就一定是貧困的。但是三十年以后這些孩子長大成人，進(jìn)入了勞動(dòng)力市場(chǎng)，而這個(gè)時(shí)候又執(zhí)行了計(jì)劃生育政策，所以這個(gè)左三角形就變成了一個(gè)鴨蛋形，兩頭小中間大，青年人中年人很多，老年人少，少年兒童更少，這個(gè)社會(huì)的勞動(dòng)力供應(yīng)一下子變得極其充裕，甚至于是過剩了，比如夫妻兩個(gè)工作就一個(gè)孩子，那家里不僅是生活水平提高，而且有余錢可以儲(chǔ)蓄。儲(chǔ)蓄需要尋找載體，在沒有房地產(chǎn)(行情專區(qū))的時(shí)候大家就把錢放在銀行里，但是之后有了新的投資載體就是房地產(chǎn)，所以人們就一個(gè)勁地買房子。這樣一個(gè)鴨蛋形的人口結(jié)構(gòu)下產(chǎn)生了至少四個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象：第一是經(jīng)濟(jì)增速快，因?yàn)檫@個(gè)國家勞動(dòng)力供應(yīng)相當(dāng)充裕，資金價(jià)格勞動(dòng)力成本非常低廉。第二是社會(huì)儲(chǔ)蓄率很高，我們知道老人小孩是不儲(chǔ)蓄的，中年人是儲(chǔ)蓄的，所以中年人占比高的話社會(huì)儲(chǔ)蓄率就很高，資金就會(huì)過剩，資金過剩的話利率就會(huì)比較低。那個(gè)時(shí)候就看到開個(gè)場(chǎng)自然成百上千的工人排隊(duì)給你打工，去銀行很容易搞到貸款，去地方的話地方政府求著你把土地免費(fèi)給你使用，所以各種要素價(jià)格的低廉就使得中國處在一個(gè)人口值錢、錢不值錢、干啥都賺錢的時(shí)代。
另外就是增長不平衡的失衡增長。這話怎么講呢？經(jīng)濟(jì)增長是靠廉價(jià)的勞動(dòng)力和資金推動(dòng)的，廉價(jià)的勞動(dòng)力促進(jìn)了出口業(yè)、制造業(yè)的發(fā)展，廉價(jià)的資金促進(jìn)了投資的發(fā)展，但是消費(fèi)這架馬車相對(duì)比較弱，賺了錢的人首先想的不是花錢而是怎么攢錢，因?yàn)樗缹硗诵菀院蠛⒆幼疃嘀挥幸粋€(gè)，靠孩子養(yǎng)老是不可能的，靠國家政府也沒有一個(gè)非常健全的社會(huì)保障體系，所以只能靠自己，但凡能掙錢的時(shí)候首先想到的就是存錢，那么就造成了經(jīng)濟(jì)增長出口和投資兩駕馬車很強(qiáng)勁，但是消費(fèi)很疲軟，出現(xiàn)了一種所謂失衡的增長。這就是為什么中國的GDP里面消費(fèi)占比很低，美國私人部份的消費(fèi)就占70%，中國私人部份的消費(fèi)就占30%，加上政府部份的消費(fèi)就勉強(qiáng)到50%。
第三個(gè)現(xiàn)象就是房價(jià)高，因?yàn)閷ふ彝顿Y載體的話不可能像過去把錢存在銀行，利率可能比通貨膨脹還低，所以大家就一個(gè)勁地買房子，不斷地買房子，把房子當(dāng)成自己的退休保障和退休金在買，一家或者一個(gè)人擁有數(shù)套房子的現(xiàn)象就在中國變得非常普遍。
第四個(gè)現(xiàn)象就是人民幣升值，因?yàn)樵谶@個(gè)鴨蛋形的人口結(jié)構(gòu)下資金和勞動(dòng)力價(jià)格低廉，中國的出口非常強(qiáng)勁，增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過進(jìn)口，所以每年都有大量的外匯儲(chǔ)備積累下來造成我們 外匯儲(chǔ)備迅速增長，因此就產(chǎn)生了對(duì)人民幣的升值壓力，人民幣對(duì)外至少是升值的，因?yàn)橛芯薮蟮耐鈪R儲(chǔ)備。
這四個(gè)現(xiàn)象我們已經(jīng)享受了差不多二十多年，向前看這只鴨蛋還能保持多久？我相信保持不了多久，很快這只鴨蛋就會(huì)變成一只右三角形，將來就是老人是社會(huì)當(dāng)中的主力軍，是最弱的，五六十年代出生的人在社會(huì)占比是最高的。那個(gè)時(shí)候中年人就是現(xiàn)在說的年輕人，就是80后和90后將來變成勞動(dòng)主力軍，他們?cè)谌藬?shù)上是少于父母輩的，他們的下一代可能會(huì)更少，如果計(jì)劃生育政策不改變的話就會(huì)更少，所以就要變成一只右三角形的話，勞動(dòng)力供應(yīng)又不足了，而老人在社會(huì)當(dāng)中的占比上升以后會(huì)使得這個(gè)社會(huì)的儲(chǔ)蓄率下降，因?yàn)槔先耸秦?fù)儲(chǔ)蓄者，儲(chǔ)蓄嘛，顧名思義就是收入減掉消費(fèi)，老人沒有收入，但畢竟是要消費(fèi)的，所以社會(huì)當(dāng)中的負(fù)儲(chǔ)蓄多了儲(chǔ)蓄就會(huì)下降。這一點(diǎn)在當(dāng)年的日本就已經(jīng)看得很清楚了，日本在七八十年代的時(shí)候儲(chǔ)蓄率一度高達(dá)25%，當(dāng)然比我們現(xiàn)在還低一點(diǎn)，我們是28%，就是一個(gè)家庭收入當(dāng)中有28%是拿來儲(chǔ)蓄的，那70%多是拿來消費(fèi)的，但是日本現(xiàn)象的家庭儲(chǔ)蓄率降到4%，我相信中國這28%早晚也會(huì)降下去。
到了右三角形人口結(jié)構(gòu)的情況下，剛才說的四個(gè)現(xiàn)象都會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。第一是經(jīng)濟(jì)不可能增長得那么快，因?yàn)槲磥韯趧?dòng)力供應(yīng)會(huì)出現(xiàn)越來越多的短缺問題，會(huì)推高勞動(dòng)力的成本。第二是整個(gè)家庭的儲(chǔ)蓄率下降、社會(huì)的資金供應(yīng)就不會(huì)像現(xiàn)在那么充裕，會(huì)導(dǎo)致資金價(jià)格的上升。第三是越來越多的人退休以后首先想的不是買房子，而是怎么賣房子，中年的時(shí)候買房不就是為了退休以后賣房套現(xiàn)養(yǎng)老嗎？這就是當(dāng)時(shí)買房的目的，所以將來賣房子的人比買房子的人要多，房價(jià)是要跌的。上海很多家庭至少都有三個(gè)房子，自己一個(gè)，岳父母給他一個(gè)，周圍鄰居一看都是三個(gè)房子，至少三個(gè)房子。第四是中國的出口增長速度還會(huì)明顯下降，因?yàn)樵谶@個(gè)過程當(dāng)中勞動(dòng)力、資金價(jià)格都上漲了，所以就變成了一個(gè)人更值錢、錢更值錢、干啥都不掙錢的社會(huì)，不是說生產(chǎn)什么東西到外面出口就有優(yōu)勢(shì)，可能越南和其它的一些國家比中國更有優(yōu)勢(shì)。從低端的產(chǎn)品來說是這樣，高端的話中國又很少有品牌，基本都是靠廉價(jià)的要素價(jià)格來制造產(chǎn)品而不是創(chuàng)造產(chǎn)品，所以將來中國的出口增長速度會(huì)下降。但是隨著中產(chǎn)階級(jí)的涌現(xiàn)，進(jìn)口還是會(huì)保持比較高速的增長，將來可能是出口增速慢于進(jìn)口，就是外貿(mào)出現(xiàn)逆差。日本現(xiàn)在就是逆差，日本在1990年出現(xiàn)人口的拐點(diǎn)，這條紅的虛線大家可以看到，但是它畢竟是一個(gè)有品牌的國家，所以之后的十到二十年出口還是比較強(qiáng)勁的，直到現(xiàn)在出現(xiàn)了逆差，盡管日元在大幅貶值，但日本還是逆差，可想而知，中國用不了十年二十年馬上就會(huì)逆差，因?yàn)橹袊鴽]有什么品牌，而且中國人的消費(fèi)，尤其是年輕人消費(fèi)傾向還是比較強(qiáng)烈的，這樣的話人民幣可能是面臨一個(gè)不再是像現(xiàn)在升值的壓力，而是一個(gè)貶值的壓力。
這種情形會(huì)主宰中國的許多現(xiàn)象，包括人口紅利的興衰。關(guān)鍵是這個(gè)拐點(diǎn)在哪？根據(jù)我們的測(cè)算，拐點(diǎn)就是2015年，2015年是中國有工作能力的人在社會(huì)中的占比達(dá)到最高點(diǎn)，達(dá)到73%，比當(dāng)年的日本還要高，但是由于之后的計(jì)劃生育政策以及早期的光榮母親政策會(huì)使得中國老齡化到來得非常的劇烈、非常的迅猛，勞動(dòng)力大幅下降，所以會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長構(gòu)成很大的挑戰(zhàn)。這里我想聲明一點(diǎn)，有的朋友跟我說，你說日本人老了以后勞動(dòng)力成本上升這是對(duì)的，但是人家資金價(jià)格并沒有上升，你為什么說中國人老了資金價(jià)格也會(huì)上升？日本利率都到零了，中國利率為什么會(huì)上升呢？這里有幾個(gè)因素，最重要的一個(gè)因素就是日本在人口老齡化到來以后資金的供應(yīng)、儲(chǔ)蓄率下降的情況下，它的政府沒有要求經(jīng)濟(jì)依然保持7%-8%的增長，它是容忍了低增長，甚至于零增長，有的年份下還出現(xiàn)過負(fù)增長，但是政府并沒有說不行，我還要靠基礎(chǔ)設(shè)施投資，還要把經(jīng)濟(jì)保持在7%-8%的增長水平，也就是說日本人在資金供應(yīng)減少的情況下資金需求也相應(yīng)地減少了，利率就下來了，但是中國看來很難容忍一個(gè)零增長或者負(fù)增長，甚至于低增長都難以容忍，中國在資金供應(yīng)減少的情況下對(duì)資金的需求依然不會(huì)減少。而且現(xiàn)在我們?cè)絹碓礁杏X到過去增長10%的GDP所需要的貸款增長速度還沒有我們現(xiàn)在增長7%所需要的貸款增長速度來得快，因?yàn)楝F(xiàn)在的投資效率是在下降，過去一塊錢的貸款可以帶來相當(dāng)大的GDP增長，現(xiàn)在一塊錢的貸款貸不了了，因?yàn)楹芏嘈袠I(yè)都已經(jīng)過剩了，再往里投就是互相競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)生不了太多的附加值。即便要保持7%左右的經(jīng)濟(jì)增長，你對(duì)貸款的需求可能比過去有過之而無不及，這個(gè)時(shí)候資金的供應(yīng)又比過去少很多，年利率可不就得上升嗎？這是問題的癥結(jié)所在，當(dāng)然，還有一些原因，就是中國利率市場(chǎng)化，過去利率是國家管制，現(xiàn)在放松管制利率上去了，這也是一個(gè)因素，所以各種因素都會(huì)使得將來中國的要素價(jià)格，無論是勞動(dòng)力、資金還是土地等等價(jià)格都會(huì)上升，抑制經(jīng)濟(jì)增長，所以增速下降是必然的。
改革紅利
剛才說人口紅利是一個(gè)很重要的因素，但是不能解釋所有的問題，因?yàn)槲覀兛催^去二十多年中國經(jīng)濟(jì)增長還是有起伏的，呈現(xiàn)出某種周期性的現(xiàn)象，如果已知人口結(jié)構(gòu)是唯一的因素，經(jīng)濟(jì)增長速度應(yīng)該是平的，就是10%，為什么有的時(shí)候高有的時(shí)候低呢？說明還有其他因素在里面起著作用，這個(gè)因素就是改革紅利。比如鄧小平南巡以后經(jīng)濟(jì)一度過熱，但是到了1994-1995年的時(shí)候政府開始整個(gè)治理，那個(gè)時(shí)候有很多國企被關(guān)閉，很多工人下崗，很多三角債問題、銀行壞賬問題暴露出來，最后政府同志國企改革、金融改革注資上市重組來為之后的經(jīng)濟(jì)增長奠定了基礎(chǔ)。我們看到在九十年代中期中國經(jīng)濟(jì)是一路下滑的，到了1998年以及本世紀(jì)初的時(shí)候推出了一些有助于增長的政策，比如1998年的房改，2001年的WTO，所以改革的初期當(dāng)初鄧小平、朱
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