當(dāng)前中國經(jīng)濟的主要矛盾是名義總需求不足，實際總供給過剩，經(jīng)濟有步入通貨緊縮和“流動性陷阱”的危險。根本解決之道是實施適度寬松的總量政策，包括適度寬松的貨幣政策和更為積極的公共投資政策（應(yīng)對“流動性陷阱”）。當(dāng)前公共投資政策已陸續(xù)推出，然而貨幣政策卻是“只聽雷聲，不見下雨”，管理層到底擔(dān)憂什么？
1．擔(dān)憂M2(反映貨幣供應(yīng)量的重要指標(biāo)）存量過大？M2增速超出調(diào)控目標(biāo)？
截至2013年年底，我國M2存量已突破110萬億元，接近名義GDP的2倍，遠超歐美發(fā)達國家的水平，因此，很多人據(jù)此認為我國M2存量偏大，實體經(jīng)濟流動性過剩。實際上，我國M2存量之所以偏大，主要是由于統(tǒng)計口徑問題。央行把大量作為金融資產(chǎn)存在的定期存款（約占各類銀行存款的60％）納入了廣義貨幣的統(tǒng)計口徑，結(jié)果導(dǎo)致M2存量的統(tǒng)計數(shù)據(jù)偏大。
2013年年底，我國廣義貨幣存量達到110萬億元，而當(dāng)年名義GDP僅為56．9萬億元，即使每1元廣義貨幣全年只參與一次商品交易，那么全年真正發(fā)揮了商品交易功能的廣義貨幣充其量只有56．9萬億元，剩余的53．1萬億元的所謂“廣義貨幣”則常年不參與商品交換，對于這樣的“貨幣”還能稱之為貨幣嗎？更何況像現(xiàn)金和企業(yè)活期存款這樣的高流動性的貨幣，一年中參與商品交換的次數(shù)何止1次，因此，常年不參與商品交換的廣義貨幣遠不止53．1萬億元。
對于這些常年不參與商品交換的廣義貨幣，應(yīng)將它們歸入金融資產(chǎn)的范疇，而從現(xiàn)有貨幣統(tǒng)計口徑中剔除，正如歐美國家不會將企業(yè)債券納入廣義貨幣的統(tǒng)計口徑一樣。由于居民和企業(yè)持有這些所謂廣義貨幣的目的不是為了進行商品交換，而是為了獲取投資收益（利息），因此它們并不是名義總需求的組成部分。另外，在現(xiàn)有統(tǒng)計口徑下的M2增速之所以高出名義GDP增速4個多百分點，主要是因為它除了滿足經(jīng)濟增長對貨幣增長的需求外，還要滿足居民財富增長對存款類金融資產(chǎn)增長的需求。
歐美國家的廣義貨幣M2存量之所以遠低于中國，主要是因為歐美國家企業(yè)的中長期融資主要依靠發(fā)行股票和企業(yè)債券，而中國和日本則主要依靠銀行貸款。相應(yīng)地，歐美國家居民投資金融資產(chǎn)的標(biāo)的主要是股票和債券，而中國和日本居民投資金融資產(chǎn)的標(biāo)的主要是銀行存款。因此，說我國廣義貨幣存量過大是個徹頭徹尾的偽命題。
在現(xiàn)有統(tǒng)計口徑下，用廣義貨幣M2的存量和增速來判斷實體經(jīng)濟所面臨的“貨幣環(huán)境”的松緊，不僅會面臨統(tǒng)計數(shù)據(jù)偏大的問題，而且在現(xiàn)代金融創(chuàng)新活動日益增多的今天，統(tǒng)計數(shù)據(jù)本身已變得極不穩(wěn)定。例如，受銀行理財產(chǎn)品季末到期和季初發(fā)行影響，每到季末和季初，廣義貨幣存量都會出現(xiàn)大幅波動。另一方面，隨著國內(nèi)金融市場交易量的日益擴大以及人民幣國際化程度的不斷提高，國內(nèi)金融市場及國際商品和金融市場對廣義貨幣M2的分流作用越來越明顯，結(jié)果導(dǎo)致它和國內(nèi)物價指數(shù)（CPI）之間的聯(lián)動關(guān)系（包括時滯期限）變得極不穩(wěn)定。因此，目前大多數(shù)國家僅將M2作為判斷實體經(jīng)濟所面臨的“貨幣環(huán)境”松緊的一項輔助性監(jiān)測指標(biāo)，而更多的是采用工業(yè)部門的產(chǎn)能利用率、長期利率（貸款利率和債券發(fā)行利率）、物價指數(shù)以及失業(yè)率等多項監(jiān)測指標(biāo)來綜合判斷實體經(jīng)濟所面臨的貨幣環(huán)境的松緊。
現(xiàn)代信用貨幣具有測不準(zhǔn)的特性。眾所周知，貨幣有兩個基本屬性，“貨幣屬性”和“資產(chǎn)屬性”（分別對應(yīng)于貨幣的交換功能和財富儲藏功能），且兩者相互對立：貨幣屬性越強，則資產(chǎn)屬性越弱，反之亦然。貨幣的貨幣屬性通常由其流動性來反映，而資產(chǎn)屬性則由其收益性（實際收益率）來反映。因此，我們在做貨幣統(tǒng)計時，需要根據(jù)統(tǒng)計對象的貨幣屬性和資產(chǎn)屬性賦予其相應(yīng)的統(tǒng)計權(quán)重。由于現(xiàn)金的貨幣屬性明顯高于定期存款的貨幣屬性，因此，前者的貨幣統(tǒng)計權(quán)重應(yīng)高于定期存款的貨幣統(tǒng)計權(quán)重。由于在現(xiàn)實生活中通脹率和各類“貨幣”的名義利率經(jīng)常處于變動之中，因此，貨幣當(dāng)局很難實時精確掌握各類“貨幣”的貨幣屬性和資產(chǎn)屬性大小。例如，在零通脹條件下，現(xiàn)金的資產(chǎn)屬性為零，人們持有現(xiàn)金的目的可能只是為了交換。但是，當(dāng)通脹率下降至零以下時，持有現(xiàn)金也能“掙錢”，在這種情況下，很難說人們持有現(xiàn)金的目的僅是為了交換。有鑒于此，實時對貨幣存量作出精確統(tǒng)計幾乎是不可能的，即存量貨幣具有測不準(zhǔn)的特性。
2．擔(dān)憂物價漲幅超出通脹調(diào)控目標(biāo)？
若從PPI、GDP平減指數(shù)、投資品價格指數(shù)等價格指標(biāo)來看，目前我國經(jīng)濟處于通貨緊縮狀態(tài)；但若從CPI（目前是2．3％）來看，似乎我國經(jīng)濟離通縮還較遠。為什么會出現(xiàn)這種矛盾現(xiàn)象呢？可能有以下兩方面的原因：
首先，CPI不適合作為判斷我國通脹水平的監(jiān)測指標(biāo)。歐美國家通常用CPI指數(shù)（消費者物價指數(shù)）作為反映經(jīng)濟總體價格水平的月度指數(shù)，但CPI指數(shù)卻不適用于我國。原因是：在歐美發(fā)達國家，居民消費占GDP的比重通常接近70％，因此，其CPI指數(shù)能很好地反映整個實體經(jīng)濟的價格變動情況；而在我國，由于居民消費僅占GDP的36％左右，因此，其本身并不能客觀反映我國實體經(jīng)濟價格水平的真實變動情況——占比接近40％的工業(yè)品價格變動就無法在CPI指數(shù)中得到有效反映。因此，CPI指數(shù)只適合用來反映我國消費者的生活成本變動情況，而不適合用來反映整個經(jīng)濟的通脹水平。
其次，如果用CPI指數(shù)作為我國物價水平的監(jiān)測指標(biāo)，可能會高估通脹形勢。在我國消費品中，對CPI指數(shù)影響最大的是食品（占GDP的比重不足10％）——食品價格的漲幅通常高于非食品價格的漲幅，究其原因，主要是農(nóng)業(yè)部門的生產(chǎn)效率低于工業(yè)、建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)等部門所致。雖然我國經(jīng)濟目前仍處在二元結(jié)構(gòu)向一元結(jié)構(gòu)過渡時期，但生產(chǎn)要素（包括資本和勞動力）已基本實現(xiàn)了全國范圍內(nèi)的自由流動。在這種情況下，一方面農(nóng)業(yè)部門的生產(chǎn)要素要求獲得和工業(yè)部門同樣的要素回報，另一方面，工業(yè)部門和農(nóng)業(yè)部門之間還存在明顯的生產(chǎn)率差異。為解決上述矛盾，市場力量會推動農(nóng)產(chǎn)品價格（食品價格）不斷上漲，因為只有這樣，才能保證工業(yè)部門和農(nóng)業(yè)部門的生產(chǎn)要素獲得相同的要素回報，否則，將沒有人愿意投資農(nóng)業(yè)和從事農(nóng)業(yè)生產(chǎn)，而只會選擇到城里打工。從這個意義上講，我國消費物價在整個城市化過程中會始終面臨來自食品價格的結(jié)構(gòu)性上漲的壓力，而且，這種結(jié)構(gòu)性的物價上漲壓力與貨幣供應(yīng)量的多寡無關(guān)（巴拉薩—薩繆爾森定理）。因此，用CPI指數(shù)作為我國物價水平的監(jiān)測指標(biāo)，可能會高估通脹形勢。
3．擔(dān)心貨幣擴張政策會導(dǎo)致資金流向房地產(chǎn)等所謂泡沫行業(yè)，造成經(jīng)濟結(jié)構(gòu)進一步惡化？
以房地產(chǎn)為例，在過去幾年政府針對房地產(chǎn)投資和投機性需求（尤其在一線城市）采取了一系列嚴厲的調(diào)控措施，包括限購、提高二套房首付比例、實行懲罰性貸款利率等。由于缺乏金融杠桿和準(zhǔn)入條件，目前一線城市的投資、投機性需求基本被擠出市場，剩下的需求大多為剛性需求，其價格上漲更多是由于房屋供給不足造成的，而非投資、投機性需求過度膨脹造成的。近期二三線城市房價之所以出現(xiàn)下跌，主要原因是因為這些城市的商品房供給嚴重大于市場需求。因此，針對一線城市的房價上漲，根本的解決之道是：增加土地投放，加快房地產(chǎn)投資，增加房屋的有效供給（包括商品房和保障房）。在堅持既有房地產(chǎn)需求（尤其是投資、投機性需求）調(diào)控政策不放松的前提下，適度放松流動性不僅不會加重房地產(chǎn)市場的價格泡沫，反而有助于抑制房價的過快上漲。理由是，適度放松流動性有助于提升房地產(chǎn)投資增速，增加房地產(chǎn)市場的有效供給。
自今年年初起，由于二三線城市房地產(chǎn)銷售增速大幅下降，價格出現(xiàn)下跌，導(dǎo)致這些地區(qū)的房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)狀況惡化，目前商業(yè)銀行已經(jīng)大幅收緊了對它們的貸款業(yè)務(wù)；另外，由于按揭貸款利率受到管制，加上房地產(chǎn)價格出現(xiàn)下跌，商業(yè)銀行自去年下半年起同樣收緊了針對城鎮(zhèn)居民的按揭貸款業(yè)務(wù)。因此，目前已不是擔(dān)心資金向房地產(chǎn)行業(yè)流入的問題，而是擔(dān)心房地產(chǎn)資金供給不足的問題。
實際上，經(jīng)濟中并不是所有價格快速上漲和規(guī)模快速擴張的領(lǐng)域都存在泡沫，相反，在很多情況下，價格的快速上漲和規(guī)模的迅速擴張可能是因供應(yīng)短缺引起的。資金扎堆流入一些所謂泡沫行業(yè)，主要原因可能是因為這些行業(yè)還存在“超額利潤”，或者說還存在供應(yīng)短缺現(xiàn)象，資金扎堆流入這些行業(yè)正是市場資源配置機制起作用的結(jié)果。對此，不應(yīng)采取堵的辦法，而應(yīng)采取疏的辦法。只有這樣，十八屆三中全會所倡導(dǎo)的“讓市場在資源配置中起決定性作用”的政策才能真正落到實處。因此，資金扎堆流向所謂泡沫行業(yè)，多數(shù)情況不僅不會導(dǎo)致經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的惡化，反而有助于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。
至于前幾年超寬松貨幣政策下資金大量進入鋼鐵、電解鋁、水泥和光伏等產(chǎn)業(yè)，則主要是由于政府的結(jié)構(gòu)調(diào)控政策缺位或失誤造成的：由于電價、污染對價定價過低，政府的產(chǎn)業(yè)補貼政策失當(dāng)，結(jié)果導(dǎo)致上述行業(yè)過度膨脹。因此，將總量政策和結(jié)構(gòu)政策對立起來的觀點是不對的。二者不僅不存在對立，反而可能相互促進，因為只有在企業(yè)盈利能力和政府收入水平均得到明顯改善的情況下，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級政策才可能更好地得到貫徹執(zhí)行。
國內(nèi)許多學(xué)者在討論經(jīng)濟問題時往往對總量問題和結(jié)構(gòu)問題不加區(qū)分（通常將結(jié)構(gòu)問題歸咎為總量問題），以至誤導(dǎo)中央決策。比如，有學(xué)者認為，靠投資拉動、大量耗費資源來實現(xiàn)經(jīng)濟增長的這樣一種經(jīng)濟發(fā)展模式不能持續(xù)，它造成了資源的巨大浪費和環(huán)境的嚴重破壞。而實際上這是一個結(jié)構(gòu)問題：由于價格機制（包括資金價格、資源價格以及污染成本）沒有完全理順，結(jié)果導(dǎo)致資源的巨大浪費和環(huán)境的嚴重破壞。但大家很容易將它歸結(jié)為政府總量政策的失誤，認為這是因貨幣超發(fā)引起的。可以說，近兩年中國經(jīng)濟之所以始終徘徊在通貨緊縮的邊緣而不愿回頭，和上述錯誤觀念的影響有很大關(guān)系。
4．擔(dān)心信貸擴張政策會導(dǎo)致產(chǎn)能的進一步過剩？
實際上，上述擔(dān)心大可不必。企業(yè)家都是聰明人，在產(chǎn)能過剩的情況下，他們不會盲目向銀行申請貸款，用以擴大再生產(chǎn)。總擔(dān)心市場會犯傻，實是杞人憂天。新增的貨幣和信貸資金會優(yōu)先流向消費、住房按揭、技術(shù)創(chuàng)新、節(jié)能環(huán)保、保障房和鐵路建設(shè)等受政府政策支持的領(lǐng)域，進而會帶動整個工業(yè)部門的產(chǎn)能利用率得到提升。
5．擔(dān)心總量擴張政策進一步推高企業(yè)的資產(chǎn)負債率？
企業(yè)資產(chǎn)負債率上升的根本原因是企業(yè)盈利能力下降，而非企業(yè)負債增加。企業(yè)向銀行貸款，雖然負債增加了，但相應(yīng)地，資產(chǎn)也會同量增加。分子分母同時加一個數(shù)，資產(chǎn)負債率雖短期會出現(xiàn)小幅上升，但貨幣的擴張和總需求的改善會導(dǎo)致企業(yè)盈利能力改善，進而會導(dǎo)致資本金的增加和負債率的下降。因此，從中長期看，適度的總量擴張政策不僅不會導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負債率上升，反而有助于其資產(chǎn)負債率下降。
6．擔(dān)心金融領(lǐng)域爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險？
產(chǎn)能過剩、經(jīng)濟增速下滑、企業(yè)盈利能力下降是目前我國金融體系所面臨的最大金融風(fēng)險。因此，適度的總量擴張政策不僅不會增加金融領(lǐng)域的系統(tǒng)性風(fēng)險，相反，它是化解當(dāng)前金融領(lǐng)域系統(tǒng)性風(fēng)險的最有效手段。
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