來源： 新京報
【編者按】
“公平交易。記住這‘四個字’，誰也忽悠不了你”，6月8日，有網友在關于監管新政的討論中如是留言。繼端午前證監會出臺大股東減持新規，直至上周將新股發行數量降至4家，A股市場的政策監管掀起一波波輿論熱潮，眾多發聲的專家學者也多分為支持派和反對派，其中爭議的焦點在于，究竟是暫緩IPO先去A股沉疴，還是提速IPO發行倒逼市場出清。
回顧劉士余上任之后的一系列措施，從嚴加監管到IPO常態化發行，新政屢屢出臺。但是進入4月份，隨著股價走跌，質疑聲音越來越高。今日，《新京報》“劉士余主席，我想和你談一談”欄目，繼前六期后推出第七期，邀請天津金融資產交易所首席經濟學家顧雷博士，詳解各路經濟學家觀點相左背后根源何在。
顧雷 法學博士，金融學博士后，高級經濟師，天津金融資產交易所首席經濟學家。主要研究股份制理論、金融資產管理、企業并購重組、證券市場違規犯罪以及互聯網金融等領域。著有《站在法律與金融的交匯處》、《中國創業板股票上市操作路徑與法律實證》、《證券市場新型犯罪識別與賠償途徑》等6部，在《中國法學》、《財經研究》、《上海金融》及《證券市場導報》等核心期刊發表學術論文40余篇，并參加主持了多項國家自然科學基金課題。
金融風險 股災的教訓：不能為提股價放棄去杠桿 新京報：日前，證監會監管新政一度受到熱議，從大股東減持新規，到證監會將IPO公司降至4家，股市風險問題受到廣泛討論，你是如何看待證券市場風險的？
顧雷：近年來，我國證券市場發展迅猛，但在繁榮市場的同時，確實也增加了市場和投資者風險。主要原因在于市場對杠桿的使用有了很大突破，雖然風險與資本市場如影隨形，但資本市場良性發展的要義之一就是風險控制，不能因為利潤指標放任風險擴大。
股市監管政策遭受質疑，背后反映的其實是不同的利益群體，以及政策目標制定的先后順序之間的矛盾。政策不可能滿足所有群體需求，作為金融系統的重要組成部分，股市政策的制定需要考慮宏觀金融背景。
過去幾年，現金流比較寬松。但是，錢多的一個后果是借錢相對容易。所以很多上市公司為了發展，借錢投資，然后導致產能過剩。利息只有3%左右，老百姓(48.230, 0.88, 1.86%)也去銀行貸款買房子，房價越買越高，家庭資產中房地產(14.430, 0.18, 1.26%)占比越來越高，有的甚至達到90%以上。這些都是杠桿引發的潛在風險，導致我國房地產市場滯漲和限購的困境出現。
在股票行業，去杠桿就是股票與外借資金不匹配，超出了機構或個人償還能力，很多投資者和機構的外借資金配比在1：4，不少地方配資比例甚至高達1：8之多。如此大比例的配資，已經不是投資行為，而是賭博行為了，嚴重違背股票作為長期投資工具的增值功能，蛻變成為短期暴利的投機手段。
我們不應忘記2015年的股災教訓，大量投資者及機構借錢炒股，一旦資金鏈斷裂，股市就有崩盤可能，所以這樣的杠桿是必須祛除的。
現代金融最重要的功能是財富增值和風險控制，要完成風險控制就必須推進去杠桿化，資產才能合理流動。也就是說，監管層必須防止杠桿層面的潛在風險變成市場層面的金融危機，這就是資本市場去杠桿的真正作用。
當然，這并不等于說監管層有能力把所有金融風險都控制住，不排除會有一些矯枉過正的可能，導致市場在一定時期內出現過度反應。不過，今天我們惟一能做的是適度“降”杠桿，把風險控制在一定范圍，而不是為了提高股價而放棄對杠桿的祛除。
市場低迷 IPO曾暫停，股指依舊不振
新京報：你提到必須要去杠桿，這是否意味著要暫?；蚍啪廔PO？
顧雷：IPO發行數量和頻率確實已經成為我國證券市場最受關注的問題之一，但我并不認同部分學者提出的IPO提速導致股指下跌的觀點。
從微觀上看，自中國證監會新任主席上任，一共核發新股455只，一級市場籌資近4000億元。截至2017年5月，滬深兩市A股的總市值是54.9萬億，流通市值是42.7萬億，2017年一季度，僅公募基金的總規模即達9.21萬億，而私募基金的總規模更是超過公募，在3月底就已經在11萬億以上。
目前，我國個人可投資金融資產的規模穩居世界第二，達到130萬億元，約為同年國民生產總值的1.7倍。4000億籌資額占流通市值1%都不到，更何況，2014年至2015年期間IPO還暫停發行，有些學者何以得出IPO導致股票市場下跌的結論？
至于宏觀層面，美國2017年一季度GDP增長1.2%，三大股指迭創新高。我國一季度GDP增長6.9%。與美國相比，我國宏觀經濟不能言慢。但是，先前兩年中接連發生三次股災。2014年至2015年出現一個相對長時期的IPO暫停發行，但是股指依舊長期不振，低迷至今。這樣看來，能將股指低迷的根本原因單純歸為大小非減持、IPO發行脫節或者宏觀經濟疲軟嗎？顯然不能。
新京報：如果不是因為IPO提速，你認為是什么原因造成了證券市場的長期低迷？
顧雷：核心問題是我國證券市場沒有建立完善的市場規則和交易制度，導致價格與價值兩者的偏離。另外，公眾投資者和輿論的誤判也成為一個重要原因。
長期以來，只要上證指數一漲，就可以輕松迎合投機散戶的追捧；只要股票市場一跌，學者罵街也同樣可以得到吃瓜群眾追捧。門外漢、野蠻人都演化成為合格投資者，成為了股票非合理價格形成的推動者，這阻礙了股票市場資源的有效配置。 現代資本市場與傳統資本市場不同。傳統資本市場的存在價值在于其是融資金融，是“吸金”功能。但是，我們要建立的現代資本市場不僅僅是融資金融，這就需要建立完善的市場規則和交易制度。我們不能把資本市場發展的重點放在IPO上，更不能讓股票市場演繹成IPO市場的“圈錢機器”。
我國證券市場的問題雖然不少，短時期也很難徹底治理干凈，但我認為，首先要做的是建立完善的市場規則和交易制度。股權分置改革的最終梳理，就是一個典型的例子。如果沒有2005年的股權分置改革，讓全流通成為上市公司唯一股權結構，就不可能有2006年至2007年的大牛市。
但是很可惜，十年間，我們只解決了股權分置一項制度性改革，股價重新跌回到1800點。好在證監會秉持“全面監管、依法監管、從嚴監管”的監管理念，再次開展制度規則的建設，自2016年以來，上證指數從2600多點，一路溫和上漲至3400點，彰顯出金融安全是國家安全的重要保障理念，體現了制度建設和交易規則完善的重要性。因此，不要因為幾只大牛股的大跌而否定監管的合理性，也不能因為個別大股東減持而丟棄制度的存在感。
從這點上說，監管層此次改革中承受的壓力和表現的擔當應該得到肯定。對于監管層而言，我不希望這一苗頭，因個人或機構制造的輿論潮而偃旗息鼓，如果搞成制度倒退，市場健康化的曙光將可能再次破滅。
IPO暫緩 無完善交易制度，公司IPO本身就不健康
新京報：現在爭議的一個焦點是到底要加強新股發行提高股票價值，還是要暫緩發行、建立好制度之后再來加速，你是如何看待的？
顧雷：一些專家學者總是抱怨海外股市漲了，他們只看到海外股市漲了，卻沒看到背后的制度因素和市場基礎。他們看見我國A股熊冠全球，卻忽視了西方成熟股票市場長期牛市的基礎。于是，一方面部分專家將市場下跌怪罪于IPO太多，一方面又在貪婪炒作次新股，將監管部門的引導視為市場下跌的原因。
那么，造成我國A股與全球市場背離的根本原因究竟是放開IPO，還是大小非減持？好像都不是，而是沒有形成完善的市場規則和交易制度。
因此，無論是單純加強新股發行提高股票市場價值，還是暫緩發行、建立好制度之后再來加速，在證券市場中其實都有弊端。
首先，需要厘清我國A股公司IPO的目的。自A股市場誕生以來，上市公司一直處于供需失衡、牌照稀缺的狀況，封閉市場的制度溢價，保證了大多數上市公司不需要苦心經營主業。獲得上市資格最根本的意義可能不是得到便捷融資渠道做好實業，而是獲得了“合法”通過制度溢價和套利手段攫取財富的 “免死金牌”。
在這種畸形背景下，我國股票市場形成了炒借殼上市、炒重組并購、炒保殼成功、炒消息題材、炒摘ST帽等炒作理念，扭曲了資本市場本性，也使市場成為少數人的套利市場。事實證明，在沒有建立完善的市場規則和交易制度下，相當一部分上市公司會選擇IPO，這本身就是不正常和不健康的。
其次，再看風險層面。2016年中國證監會核準了275家公司IPO申請，募資金額超過1800億元。以A股市場的融資額度而論，包括IPO與再融資，2016年A股的融資額超過1.6萬億元。2017年以來，每周10只的節奏持續進行，按照這個節奏，全年將發行500只新股，將遠超2016年的規模。問題是，我國A股市場的特點是散戶眾多，資金量少，風險退出渠道單一。如此天量的IPO發行量帶來的恐怕不一定是利好，不能排除市場極度擴張而發生系統性風險。
最后，市場發展不均衡、市場主體缺位、監管體制不完善、交易體系不合理等，導致我國證券市場發展出現參與者、交易工具和市場構成三個層面都不同程度地存在結構性缺陷。例如，參與者的缺陷主要體現在發行人、投資者、中介機構、市場組織者和監管機構五個方面，這直接導致市場價值認同體系的失衡。又如A股、B股、H股并立存在，導致各個市場投資者分裂、內部管理制度分裂、信息披露制度分裂、違法處罰法律分裂，以及退出機制無法全覆蓋。這些結構性問題不徹底解決，證券市場就無法真正成為一個健康、高效的市場。
一旦加速新股發行，提高股票市場存在價值，就會加劇上述各種問題，甚至激化矛盾。因此，暫緩發行建立良好制度之后再來加速，似乎更適合我國證券市場情況，更能有效發揮資本市場的綜合作用。
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